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　　作者 | 中信建投期货 田亚雄 

　　本报告完成时间  | 2024年8月15日

　　期货交易咨询从业信息：Z0012209

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　　引言：重要性问题的探究不应止步于一次非黑即白的回答，如果有适当的同一性，那就是对于简单性的拒绝，拒绝“非此即彼的绝对”，拒绝“简单化的真理”，廉价和常识化的知识结构实际是一种媚俗。

　　我们仍旧继续把美联储的降息作为年度级别的关键扰动，但市场对于经济数据的反馈方式出现了几处变化：

　　1、从半年的“但凡经济数据走弱，加息预期升温，远期商品需求预期回暖商品走强”切换到“但凡经济数据走弱，短期的再通胀逻辑式微，进而商品价格与海外通胀数据形成负反馈螺旋下跌”，重新回到了我们过去市局的降息计价形态——降息落地之前，商品势必走弱，因为降息共识的达成由经济走弱所触发（由海外PMI，就业数据表征），再此背景下商品走弱，毕竟商品需要计价现实，即Reflation 转向 Deflation。

　　2、过去半个月左右，市场基本对于9月的联储降息达成共识，其分歧是降息的幅度和路径，这也暗含了商品本身的远期展望，一言以蔽之——是50BP 还是 25BP，市场并未一致性的达成深度衰退的共识，美国利率掉期市场暗示的50BP降息概率一度从非农数据后的95%回落之50%以下就是其关键证据，即有了本文的题目，衰退预期的回摆讨论的现实意义。

　　后续需要进一步理清的关键问题和需要做的逻辑递进是：

　　1、目前我们怎么观测海外经济深度衰退的风险，离衰退还有多远？

　　2、怎么应对由经济数据建构的经济预期与市场表征的预期的劈叉？

　　3、计价衰退交易回摆有哪些合适的头寸表达？

　　4、怎么应对当下相对低价的商品，是拥抱赔率（做多）还是选择胜率（顺势偏空）？

　　5、刻画商品见底需满足什么条件，更进一步，怎么观测负反馈的进程？底部位置大致在哪儿？

　　Q1：怎么观测海外经济深度衰退的风险，离衰退还有多远？

　　通常判定经济衰退有以下几套标准或阈值线索：1、连续两个季度GDP负增长；2、失业率大幅抬高，其中萨姆法则暗示（失业率的三个月移动平均值较过去12个月的低点上升0.5个百分点以上）。但基于经济现实的不同和，二者的表意都尚不充分。

数据来源：

　　Wind，中信建投期货整理

　　美国商务部7月25日公布的首次预估数据显示，今年第二季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长2.8%，而跟美国经济强度更相关的非制造业PMI也表现出韧性，并直接作为了纠偏交易的起点（数据出台后，50bp的降息预期显著走弱），分项数据看非制造业PMI中的新订单和商品活动均有相当的强度。

数据来源：

　　Wind，中信建投期货整理

　　美国就业市场的多项数据呈现分化，以至于萨姆法则不再被视为铁律，一方面更高频的失业金初请人数回路，另一方面美国企业职位空缺率虽有回落但仍处在相对高位，暗示就业市场存在韧性。

　　需要警惕的是最近美国经济数据的稳定性很弱，简言之，但凡用线性外推均容易被证伪，因此市场对于数据本身的真实性表意尚有保留，考虑到本轮美国的加息斜率及幅度难以在经济历史中找到案例，因此虽然暂时没有深度衰退风险，但类似2008年，1997年的联储降息周期的情况仍可能出现，再者跟踪美国财政政策的强度（美国国债季度净增加额）和市场接受度（美国短期国债竞拍倍数）是可选的路径。

　　Q2：怎么应对由经济数据建构的经济预期与市场表征的预期的劈叉？问题意识本身是研究经验的积累，最近的投研体认是：

　　A-最近的美国经济数据不稳定（数据采样，数据结构造成），甚至市场参与者警惕陷入数据自我解释的循环。

　　B-市场本身具有反身性，市场预期存在自我加强和自我实现的可能，并屡次出现市场先行一步，即经济数据只能充当市场交易行为的合法性解释，市场见顶或见底的拐点形成并不依赖于经济数据的曝光，而仅仅是市场交易的结果，以致问题一的思考路径失效。

　　因此，我们值得去建构表征市场预期的指标验证我们对于经济走势的主张，大体上有以下几条线索：

　　1、套息交易平仓所带来的流动性风险消退，USD/JPY货币对的非商业持仓多头集中离场已经基本结束，而美日息差的持续（日本央行的加息趋缓）暗示日元的长期升值通道并未开启，因此套系交易平仓事件引致的系统性风险阶段性出清。

　　2、VIX指数的高位回落也暗示衰退的非共识性。

　　3、风险资产并未一致性下跌。经典的衰退交易是泥沙俱下的，即使黄金在衰退交易中也难有好的表现（通常说的黄金，并非直接指代实物黄金），但现实是市场上美股和美债还存在着此消彼长的背离走势，而非一致性下跌，因此市场尚不至于即刻进入衰退特征。

　　Q3、计价衰退交易回摆有哪些合适的头寸表达？

　　在我们对60多个商品品种的结构中，倾向于用两个维度区隔，即其独立定价的特征和对宏观经济的敏感度，大体上本轮在交易的分歧或预期的弹性在海外，进而贵金属和有色是主要关注的方向。既是回摆交易，因此大体上这是对于过度下跌的纠偏交易，或者对于过度拥挤的空头赛道的平衡，在多头选择的思路上有以下的讨论维度：

　　1、估值水平（历史分位数）；2、供应受下跌负反馈的影响强度，产业是否形成减产的默契；3、远期的供需缺口的预期。大致结论是，多头应回避碳酸锂，工业硅，更加倾向于以黄金，铜，锡，镍作为多头表达的品种。

　　Q4、怎么应对当下相对低价的商品，是拥抱赔率（做多）还是选择胜率（顺势偏空）？

　　投研安全感通常有以下几个来源：1．低估值，2．高赔率，3．确定的位置和数字，比如库存和成本，但需要提防的是这种虚幻的长期主义，也带来了带来智识上虚幻的优越感，反而放松了对于深跌风险的警惕，即放弃了对于“怎么才算估值足够低”这一关键问题的回答。

　　与此相对应的是强驱动和高胜率，因此面临的现实问题是即时计价享受惯性 VS 抢占先机意图长远的价值观之争。我阶段性的倾向是放弃这类力求“同一性”问题的回答，还是深入的品种内部去讨论具体的基本面，去识别底部达成的条件。

　　Q5、刻画商品见底需满足什么条件，更进一步，怎么观测负反馈的进程？底部位置大致在哪儿？

　　见底的路径的有两套线索：1、纯市场化出清的逻辑；2、外生政策变量的触发。

　　A-化出清，即深度亏损引致劣势产能不可逆的关停，以远期的供应紧缩预期形成远期库存去化的可能，并以此作为对过度去化的渠道库存的纠偏之动力。在这条路径中有几条可把握时间线索：

　　1．现货价格下跌，产业链库存价值被动降低，补库意愿走弱与价格下跌形成负反馈

　　2．下游产品下跌触及生产成本，中下游产业以“向上游索利”的形式触发原材料的回落，并以控制成本作为第一要义。

　　3．低利润或亏损周期维持，首先引发“成本劣势型”和“现金流紧张，负债能力不足”的企业率先减产或停产，头部优势企业意图稳产甚至扩产加速出清节奏（即内卷“式竞争）。

　　至此，市场化出清路径下那个“U”型底的向下风险最大的阶段基本过去，底部逐步探明，价格在低位徘徊寻找需求。进一步下跌的风险是成本意外下跌，引致产成品的回落。

　　B-政策变量的触发，其历史经验是90年代末资产管理公司兴起解决坏账，09年的基建振兴，15年的供给侧改革和棚改货币化，其特征是“外生政策变量”立竿见影逆转预期。

　　文末是以上述逻辑为范本刻画的黑色市场的观察体系：（以下部分内容感谢黑色组同事的逻辑及图表数据）

　　报告免不了有事后分析的嫌疑，而凡事到了回忆的时刻，真实地像假的一样。我们对商品研究的热爱源于这个市场对参与者素质要求上，在于独立客观、尊重分歧、带着谦卑的锋芒和勇气（因为跟随市场潮流是不需要承担责任的），与此相对的是成见、傲慢和厚古薄今。研究是一场对自我的修行。

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责任编辑：李铁民 股票操作公司